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Les effets de la finance sur les modèles sociaux européens

mercredi 6 janvier 2010, par Jörg Huffschmid

Ce texte est une communication faite par l’auteur à la Conférence de Transform !, à Stockholm, les 13-14 juin 2008.

Jörg Huffschmid est professeur d’économie à l’université de Brême et un des animateurs du PRESOM, Réseau européen « Précarisation et Modèle Social Européen » (« Precarisation and European Social Model »).

1. Introduction

Le but de cet article est de présenter quelques données empiriques (partie 2) et d’un cadre conceptuel (3) concernant le développement de la finance au cours des trois dernières décennies, d’apporter un éclairage sur les principaux groupes d’investisseurs financiers comme principaux acteurs du capitalisme gouverné par la finance (4) et de montrer comment leurs stratégies affectent la stabilité économique, la gouvernance d’entreprise et la politique économique en Europe (5) ; enfin, de faire quelques brèves remarques sur les perspectives de résistance et les alternatives à la transformation des différents modèles sociaux en Europe vers un schéma néolibéral de plus en plus uniformisé sous la pression de la finance.

2. Accumulation et internationalisation des marchés financiers privés. Mégatendances et causes

Les mégatendances des marchés financiers : accumulation et internationalisation des actifs financiers privés

Le rôle croissant des marchés financiers mondiaux découle de deux mégatendances à long terme : la première consiste en l’extraordinaire augmentation des actions financières privées (WFS — World Financial Stocks) – actions, titres de créance du secteur privé et du secteur public et dépôts bancaires – depuis le dernier quart de siècle. Leur montant s’est accru de 12 milliards $ en 1980 à 167 milliards $ en 2006, ce qui représente un facteur d’augmentation de 14. En comparaison, durant la même période, le produit intérieur brut mondial (PIB) est passé de 10 milliards $ à 48 milliards, ce qui représente un facteur d’augmentation de 4,8. En 1980, le PIB nominal et les WFS étaient sensiblement de la même taille, alors qu’en 2006 ces dernières étaient trois fois et demie plus importantes que le PIB.

La seconde mégatendance est l’internationalisation des actifs financiers, qui se sont également développés beaucoup plus vite que le PIB mondial et que le commerce international. (Voir Figure 2.)

Figure 2 : Internationalisation des marchés financiers

Durant les années 1970, le montant des actions financières investies à l’échelle internationale représentait 50 % à 70 % du PIB mondial ; au début de la décennie actuelle, ce ratio était passé à environ 320 % pour les pays industrialisés et à environ 150 % pour les pays en développement et les marchés émergents. Le ratio entre les actifs financiers mondialisés et le commerce international était d’environ 180 % en 1970 et d’environ 700 % en 2004 pour les pays développés et il est passé de près de 140 % à environ 180 % dans les pays en développement. (Voir Lane et coll., 2004 : 35.)

Il y a quatre raisons principales à ces mégatendances :

La première et probablement la plus importante est la redistribution quasi continue du revenu et de la fortune du bas vers le haut, qui se reflète clairement dans l’effondrement de la part salariale (voir figure 3) dans les trois centres capitalistes. De 1975 à 2006, elle a perdu quatre points (de 70,4 % à 66,3 %) aux États-Unis, dix points (de 76,3 % à 66,2 %) dans l’UE des quinze et 15,6 points (de 80,1 % à 64,5 %) au Japon.

figure 3
Première raison : redistribution vers le haut

Ceci a conduit, d’une part, à une concentration massive du patrimoine financier dans un petit groupe de particuliers et d’entreprises et, d’autre part, à un retard des salaires, une baisse de la consommation privée ; ce qui a entraîné un ralentissement de la croissance économique suite à une baisse de la demande finale.

La deuxième raison de l’augmentation des actifs financiers est la tendance accrue vers des systèmes de pension par capitalisation. Si ce système a depuis longtemps dominé aux États-Unis, au Royaume-Uni et dans quelques pays de moindre importance, ce n’est que dans le dernier quart de siècle que les systèmes publics PAYGO, qui avaient cours dans la plupart des autres pays, ont essuyé des attaques de la part d’institutions financières telles que la Banque mondiale et l’OCDE. Cette poussée vers une « réforme des pensions » a fait passer une grande part des contributions de pension sur les marchés financiers, où elles étaient gérées par des fonds de pension et des compagnies d’assurance. À la fin de 2006, les actifs des fonds de pension (22,6 milliards $) étaient cinq fois plus élevés qu’en 1992 (4,8 milliards $). (Figure 4)

figure 4
Deuxième raison : actifs financiers en assurance de fonds de pension 1992-2006

Une troisième raison de l’accroissement des actifs financiers a été la politique de prêt relativement généreuse de la part des banques. Bien que le crédit se soit développé par vagues successives qui suivaient clairement les cycles économiques, son accroissement global a été plus important que la croissance globale du PIB.

Le quatrième facteur a trait à l’internationalisation dynamique des flux financiers et des investissements. De toute évidence, cela n’aurait pu arriver sans le passage du régime de contrôle des capitaux qui prévalait dans le monde de Bretton Woods à un régime de libéralisation des mouvements de capitaux depuis le milieu des années 1970.

Ces quatre facteurs qui ont déterminé l’avènement d’une croissance explosive et d’une globalisation de la finance n’étaient pas le reflet des « lois d’airain » et de l’inévitable « logique du capital ». Ils ont plutôt été le résultat d’un changement dans les rapports de forces sociaux (part des salaires) et les décisions politiques (réforme des retraites et libéralisation des comptes de capital) qui, à leur tour, étaient des réactions aux difficultés et aux pressions économiques et sociales.

3. Le capitalisme gouverné par la finance. Conceptualisation d’une nouvelle configuration

L’extraordinaire accumulation et l’internationalisation à long terme des actifs financiers privés ont commencé à changer la proportion quantitative entre les secteurs financiers et les secteurs productifs de l’économie, et, par conséquent, le rapport entre les principaux protagonistes et les entraves au développement capitaliste vers un schéma davantage orienté vers la finance. (Figure 5a-c).

figure 5a-c
5a 5b
5c capitalisme financier

L’émergence graduelle de cette nouvelle configuration des marchés et des protagonistes ne change pas fondamentalement la nature du capital, qui consiste dans l’exploitation du travail grâce à la production de plus-value et son appropriation comme profits du capital. Le nouveau groupe de capitalistes – à l’origine, un secteur de services pour la gestion et l’augmentation des actifs financiers – s’est beaucoup plus éloigné du processus de production concret que l’entrepreneur traditionnel et que le gestionnaire technocratique des grandes sociétés de biens ou de services. Dans cette perspective, on pourrait dire que le capitalisme dirigé par la finance est une véritable mystification supplémentaire de la nature du capital.

La montée du capitalisme dirigé par la finance s’est accompagnée d’un ralentissement à long terme de la croissance économique, du moins en comparaison des taux de croissance des vingt-cinq années suivant la guerre. (Voir figure 6.)

XXXX Figure 6
Croissance dans l’Europe des 15 et aux États-Unis, 1962-2005

Avec la hausse continue des profits malgré une croissance ralentie, il s’est développé un cercle vicieux de faible croissance, entraînant le chômage ou le travail précaire et une redistribution vers le haut. (Voir figure 7.)

XXXX Figure 7
Cercle vicieux : redistribution, croissance faible, chômage

Ce schéma à son tour alimente la croissance vigoureuse des marchés financiers. Les profits et les revenus élevés ne sont pas totalement utilisés à des fins de consommation – du moins abstraction faite d’une certaine consommation de luxe – ou à des fins d’investissement productif – car il n’y a pas de marché pour des biens et services finaux supplémentaires. Au lieu de quoi ces ressources ont été investies dans les marchés financiers. Elles peuvent périodiquement relancer la croissance économique par le biais d’une spéculation financière massive. Mais lorsque les bulles spéculatives éclatent, il s’ensuit des effets négatifs massifs sur la croissance, l’emploi et le bien-être social de la plupart des gens. (Voir figure 8.)

XXXX Figure 8
Conséquences d’une croissance faible et de la redistribution – Forte croissance des marchés financiers

4. Investisseurs financiers. Les principaux protagonistes du capitalisme contemporain

Des chiffres plus détaillés que ceux fournis par McKinsey (voir figure 1) ne sont pas disponibles pour l’ensemble des 167 milliards de dollars d’actions financières, mais seulement pour les actifs privés sous gestion professionnelle. Le montant total de ces actifs a atteint 80 milliards de dollars à la fin 2006. Plus des trois-quarts (62 milliards $) ont été gérés par des investisseurs institutionnels, un cinquième était en gestion privée (par des banques ou des fondations) et 2 % par des investissements « alternatifs », à savoir des fonds spéculatifs et entreprises non cotées. (IFSL 2007a : 6)

Investisseurs institutionnels : fonds de pension et privatisation des systèmes de pension

Les investisseurs institutionnels représentent de loin la forme traditionnelle la plus importante des investisseurs financiers. Dans les 26 dernières années, les actifs gérés par des investisseurs institutionnels sont passés de 2,9 milliards $ en 1980 à 62 milliards en 2006, à savoir un facteur d’augmentation de 21. Au cours des quatre dernières années, les actifs sous gestion institutionnelle ou « traditionnelle » se sont accrus de 26 billions $. Ils sont actuellement de 50 % plus élevés que lors du sommet de la dernière phase d’expansion du marché des capitaux (figure 11).

Les investisseurs institutionnels peuvent être subdivisés en trois grands groupes : fonds de placement (ou fonds mutuels), fonds d’assurance et fonds de pension. Le groupe qui détient le plus de fonds est celui des fonds de pension (23 milliards $), suivi de celui des fonds de placement (22 milliards $), puis des fonds d’assurance (17 milliards $). La structure des investisseurs institutionnels diffère grandement selon les pays : alors qu’en France seulement 3,5 % et en Allemagne seulement 5,7 % de tous les fonds gérés traditionnellement sont dans des fonds de pension, cette catégorie couvre 60,6 % de tous les actifs institutionnels aux Pays-Bas, 49,2 % aux États-Unis et 34,1 % au Royaume-Uni. En Allemagne, plus des trois-quarts des actifs (77,5 %) sont gérés par des compagnies d’assurance, contre seulement moins d’un cinquième (18,6 %) aux États-Unis (voir tableau 1).

XXXXXX figure 9 Gestion des actifs dans le monde, fin 2006

Le secteur est extrêmement concentré : les quatre plus grandes entreprises ont chacune en gestion plus d’un milliard de dollars et les dix plus grandes gèrent 17 % de l’ensemble des fonds (voir tableau 2).

Le groupe le plus important d’investisseurs institutionnels – les fonds de pension – est directement relié à la structure des systèmes de pensions ainsi qu’aux changements qui y sont intervenus. Tandis que dans quelques pays comme les États-Unis et le Royaume-Uni les systèmes de pensions ont traditionnellement reposé principalement sur un capital-actions privé, la plupart des autres pays ont connu des réformes des pensions visant à inverser ou à substituer les systèmes de pensions publics PAYGO en adoptant des systèmes de pensions privés par capitalisation. Ce mouvement vers la privatisation (du moins partielle) des systèmes de pensions publics est un phénomène planétaire. Il a commencé dans les années 1970 en Amérique latine : les premiers changements sont apparus au Chili

XXXXXX figure 10 Gestion du fonds mondial des actifs conventionnels
Gestion des actifs 5 milliards de milliards

XXXXXX Tableau 1
Origine des actifs mondiaux sous gestion conventionnelle, fin 2006

Immédiatement après le coup d’État de Pinochet en 1973. Le mouvement s’est ensuite amplifié par le biais d’institutions financières internationales telles que la Banque mondiale et l’OCDE pour finalement atteindre l’Europe continentale – de l’Est et de l’Ouest – dans les années 1990. La croissance vigoureuse des fonds de pension au cours de la dernière décennie ne peut s’expliquer par le développement des systèmes privés traditionnels – la croissance macroéconomique comparativement lente, la progression des salaires encore plus lente ainsi que le taux élevé de chômage ont également eu un effet modérateur sur le développement des contributions individuelles aux fonds de pension – mais résulte de la privatisation toujours accrue des systèmes de pensions. Ceci a servi les intérêts des fonds de pension (et des compagnies d’assurance) qui dans de nombreux cas sont gérés – en Europe davantage qu’aux États-Unis – par des annexes de grandes sociétés financières telles que Barclays, ING, Allianz, Axa, Deutsche Bank, UBS, etc.

Les investisseurs institutionnels se sont développés de façon constante au cours des vingt-cinq dernières années. Toutefois, depuis le début de la tendance actuelle leurs actifs ont considérablement augmenté. À cause de cette croissance colossale, ils ont eu plus de mal à générer les rendements alléchants dont ils ont besoin pour garder leurs clients (ceux qui finalement détiennent l’argent) et pour maintenir ou améliorer leur position concurrentielle sur les marchés. Ces difficultés ont créé un espace pour des innovations et des innovateurs financiers, qui ont commencé à changer la portée et l’impact des investisseurs financiers. Les entreprises non cotées, qui ouvrent de nouveaux champs aux investissements financiers, et les fonds spéculatifs, qui introduisent de nouvelles stratégies et critères dans la gouvernance d’entreprise, tiennent une place prépondérante parmi ces innovateurs financiers.

XXXXXX Tableau 2
Investisseurs mondiaux les plus importants, fin 2006

Les entreprises non cotées (Private Equity Firms)

Les entreprises non cotées sont des sociétés qui récoltent de l’argent (auprès de banques, de fonds de pension et de « particuliers bien nantis »), empruntent des ressources supplémentaires auprès des banques, utilisent l’argent pour acheter des entreprises – habituellement non cotées –, les restructurent et les revendent avec de gros profits soit sur le marché boursier soit à des investisseurs stratégiques ou à d’autres entreprises non cotées (voir figure 11).

Figure 11 : Titres non cotés : leur fonctionnement

L’investissement de titres privés à l’échelle mondiale s’est développé de façon irrégulière au cours des dix dernières années : il est passé de 60 milliards $ en 1996 à 200 milliards $ en 2000, puis a chuté à moins de 100 milliards $ en 2002, pour remonter lentement de 2002 à 2005. En 2006, il a virtuellement explosé pour atteindre 365 milliards $ – trois fois la valeur de 2005. Au cours du deuxième semestre 2007, la forte croissance s’est poursuivie avant la forte compression qui a résulté de la crise financière actuelle.
 
La croissance phénoménale des investissements de titres privés en 2006 est due en partie au fait que 2006 a connu un certain nombre de méga-transactions qui jusque-là avaient plutôt été l’exception. Parmi les dix plus grosses transactions effectuées depuis la fin des années 1980, sept ont été réalisées en 2006 ou 2007 (voir IFSL 2007a : 4). Bien que la grande majorité des entreprises non cotées soient originaires des États-Unis, l’Europe est en train de se rattraper, rapidement en termes de fonds collectés (la part européenne de fonds collectés à l’échelle mondiale est passée de 21 % en 2000 à 44 % en 2006), moins rapidement en termes d’investissement (hausse de 21 % à 24 %) (voir IFSL 2007 : 2).

Les fonds spéculatifs

Les fonds spéculatifs (Hedge Funds – HF) sont des actifs qui proviennent de particuliers bien nantis, de banques et de plus en plus d’investisseurs institutionnels (en particulier les fonds de pension) et qui sont investis par les gestionnaires de fonds spéculatifs dans des titres à profit élevé et à risque élevé (spéculation financière) ou dans des actions cotées où ils développent l’activisme actionnarial pour générer des dividendes élevés afin d’accroître la capitalisation du marché ou de gonfler les prix de prise de contrôle (voir figure 13). On estime qu’actuellement il existe environ 9000 fonds spéculatifs qui gèrent environ 1,5 milliard $ d’argent privé (voir IFSL 2007 : 1). Ce chiffre est modeste comparé aux 62 milliards $ gérés par les investisseurs institutionnels « traditionnels ». Il faut cependant garder présent à l’esprit que les fonds spéculatifs opèrent sur la base du levier financier et qu’avec 1,5 milliard $ de capital privé ils peuvent facilement investir jusqu’à dix fois ce montant, à savoir environ 15 milliards $, ce qui est loin d’être modeste.

La plupart des actifs des fonds de pension sont encore originaires des États-Unis. Toutefois, la part des États-Unis est passée de plus de quatre cinquièmes (82 %) en 2002 à juste au-dessous des deux tiers (65 %) en 2006. L’Europe est en train de rapidement rattraper son retard, avec une augmentation de sa part d’actifs en fonds spéculatifs de 12 % à 24 % dans les quatre dernières années. Le rôle de l’Asie en tant que région d’origine des actifs de fonds spéculatifs a également augmenté de 5 % à 8 %, mais demeure modeste (voir ibid. : 2). Plus de la moitié de l’ensemble des fonds spéculatifs (55 %) ont un domicile légal extraterritorial offshore (principalement dans les Îles Caïmans) et pour ceux qui sont domiciliés dans le territoire national environ la moitié (48 %) sont enregistrés aux États-Unis (principalement dans le Delaware) (ibid. : 7).

XXXXXX Figure 12 : Fonds spéculatifs, leur fonctionnement
.

5. Stratégies des investisseurs financiers et leur impact sur les modèles sociaux en Europe

Dans les années 1970 et 1980, une grande majorité d’investisseurs institutionnels européens ont suivi une philosophie de gestion d’actifs passive, c’est-à-dire qu’ils n’intervenaient pas dans l’orientation stratégique ou les opérations au jour le jour des entreprises dans lesquelles ils investissaient le capital de leurs clients. Depuis la fin des années 1990, cette attitude – sous la pression accrue des investisseurs des États-Unis, à cause du volume croissant des actifs financiers et d’une concurrence qui s’intensifie, et en raison de l’émergence de nouvelles formes d’investisseurs financiers, en particulier dans les fonds spéculatifs – est de plus en plus remplacée par une gestion plus active afin d’accroître les rendements des investissements.

Fondamentalement, il existe trois sortes de stratégies à l’œuvre – mutuellement compatibles voire même complémentaires – : la spéculation financière, l’activisme actionnarial et la pression politique.

La spéculation financière et l’instabilité économique et sociale

La spéculation financière – c’est-à-dire l’achat/vente de créances financières futures à prix fixe en anticipation d’un changement (ou pas !) du prix en vigueur de cette créance –a été conçue initialement comme un outil permettant de garantir les revenus des acheteurs ou des vendeurs de produits contre les fluctuations des prix et des taux de change affectant ces produits. Toutefois, lors de l’intensification des circuits financiers, la spéculation financière s’est développée de façon autonome, de plus en plus séparée du monde des marchandises et autres produits. Ce développement a été facilité par la fin du régime international de taux de change fixes et de contrôles des capitaux, la libéralisation subséquente ainsi que la dérégulation des marchés financiers dans les grands pays industrialisés. En conséquence, les trois dernières décennies ont vu un nombre croissant de bulles financières et de crises financières se développer et éclater, à commencer par l’Amérique latine au début des années 1980 jusqu’à la toute récente crise financière mondiale qui a pris naissance aux États-Unis sur le marché des prêts hypothécaires à risque.

Bien que souvent la spéculation financière ait été et soit encore principalement menée par les fonds spéculatifs, ces dernières années, d’autres investisseurs financiers comme les fonds mutuels et les entreprises non cotées (et en particulier des banques) se sont impliqués dans ce type d’activité. Dans la crise actuelle, les banques ont joué un rôle crucial par le biais de leur très généreuse politique de prêt – non seulement pour les propriétaires pauvres, mais aussi pour les fonds spéculatifs et les entreprises non cotées qui utilisent l’effet de levier des prêts bon marché pour améliorer le rendement du capital pour leurs clients. En outre, les banques ont contourné les exigences réglementaires de fonds propres en transformant leurs créances en titres qu’ils ont vendus à des investisseurs spéculatifs, souvent à d’autres banques qui n’avaient aucune idée des risques inclus dans ces prêts.



Lors d’un éclatement de bulles financières, l’effet ne se limite généralement pas à la sphère financière mais déclenche des crises économiques avec de graves conséquences pour la croissance, l’emploi et les revenus pour la grande majorité de la population. Cela a été très évident dans toutes les crises financières dans les pays en développement, par exemple dans la crise des dot. com de la fin des années 1990 dans les places financières. De même, la crise actuelle affecte sérieusement la croissance et les perspectives de l’emploi aux États-Unis. En Europe, son extension au secteur non financier est restée jusqu’à aujourd’hui plutôt faible. Une des raisons pourrait être qu’en Europe, la plupart des pays maintiennent encore d’importantes barrières pour les activités spéculatives de leurs investisseurs institutionnels, en particulier pour les fonds de pension. Par conséquent, il est plutôt alarmant que la Commission européenne voit ces barrières comme des obstacles à l’un des principes fondamentaux du Traité, la libre circulation des capitaux, et soit déterminée à commencer à agir contre ces réglementations nationales. 

Dans un récent « Livre blanc » sur l’amélioration du cadre réglementaire du marché unique des fonds d’investissement (Commission européenne, 2006d : 13), la Commission déclare son intention « d’examiner les restrictions de types de marketing et de vente qui devraient être supprimées dans le cadre du passage à des règles de conduite des affaires au niveau de l’entreprise d’investissement… ». À cet égard, elle semble suivre les recommandations des deux rapports des groupes d’experts sur les entreprises non cotées et sur les fonds spéculatifs (voir Commission européenne, 2006a et 2006b) qui ont été publiées en juillet 2006. Fait remarquable : ces groupes d’experts qui ont été nommés par la Commission étaient exclusivement composés de représentants des institutions financières comme si elles étaient les seules touchées par les activités des entreprises non cotées et des fonds spéculatifs. Il n’est pas étonnant qu’ils aient recommandé une poursuite de la libéralisation des marchés. En particulier, ils préconisent la suppression des modestes limites nationales à l’investissement des investisseurs institutionnels dans les classes d’actifs risqués (comme les entreprises non cotées et les fonds spéculatifs), « qui entraîneraient une probabilité relativement élevée de résultats très négatifs pour l’investissement » (Commission européenne, 2006d : 13.). Avec cela, le « Livre blanc » a renforcé l’approche de dérégulation de la Directive du marché d’instruments financiers (MiFID) de 2004 (en vigueur depuis novembre 2007) qui « remplace les restrictions strictes sur la vente de certains produits à certaines catégories d’investisseurs, avec un système qui donne la responsabilité à l’entreprise d’investissement de déterminer, pour chaque client, si un investissement en particulier est adapté ou approprié » (ibid.).

Dans l’Union européenne, la suppression des barrières nationales de protection pourrait très probablement déclencher un nouveau flux d’investissement des fonds de pension vers les fonds spéculatifs et donc déstabiliser de plus en plus les systèmes de pension privatisés. Il est alarmant de constater que la part des actifs des fonds de pension qui ont investi dans des fonds spéculatifs pour élever leurs rendements a déjà plus que doublé au cours de la dernière décennie, passant de 5 % à 11 % (voir figure 13), ce qui expose de plus en plus les pensions des salariés aux risques des marchés financiers.

La gestion active et la gouvernance d’entreprise. Orientation vers la création de valeur pour l’actionnaire

La deuxième stratégie récemment plus privilégiée par les investisseurs financiers est « l’activisme actionnarial ». L’objectif de cette stratégie est sans équivoque : elle vise à donner des flux de trésorerie rapides et importants aux actionnaires, souvent aux dépens de la position et de la performance à long terme de l’entreprise. Sa philosophie sous-jacente est que l’entreprise est une entreprise des actionnaires pour les actionnaires et rien d’autre. Tous les autres intérêts des différentes parties prenantes doivent être écartés. Cette orientation stratégique diffère sensiblement de l’orientation vis-à-vis de la spéculation financière. Elle est plus réaliste dans la mesure où elle reconnaît que les profits ne sont pas générés dans le domaine de la circulation par le biais de la spéculation, mais dans le domaine de la production grâce à la restructuration, la réduction des coûts et la production accrue de plus-value ; en termes marxistes : par une plus forte exploitation de la main-d’œuvre. Cela comprend de violentes attaques sur les éléments fondamentaux de la gouvernance d’entreprise et sur les droits des employés qui ont été acquis durant les premières décennies après la Seconde guerre mondiale.

XXXXXX Figure 13 : Fonds d’investissement mondiaux selon l’origine du capital

Les problèmes de cette restructuration agressive et de cette orientation vers la création de valeur pour les actionnaires ne concernent pas seulement les entreprises immédiatement affectées par l’activité d’investisseurs financiers et par la pression qu’elle exerce. Au moins aussi importante, et dans l’ensemble beaucoup plus dangereuse, est la menace de contagion systémique par le biais de la prolifération des stratégies agressives des PE (Private Equity, titres non cotés) et des HF (Hedge Funds, fonds spéculatifs) vers des investisseurs institutionnels traditionnels, qui sont les plus grands piliers de l’investissement financier et de la gestion d’actifs financiers, et, de là, à la gouvernance d’entreprise dans l’économie en général. La prolifération repose sur le fait que les investisseurs institutionnels sont – pour la plupart – des entreprises privées qui sont en concurrence pour l’argent de leurs investisseurs ou de leurs propriétaires d’actifs ultimes. Leur principal atout concurrentiel est la promesse de générer des rendements élevés pour leurs clients. Dans un tel environnement, les fonds spéculatifs servent de référence pour la fixation de nouveaux standards de profits des entreprises et de normes de gouvernance. Si un investisseur institutionnel place une partie de ses actifs en PE ou fonds spéculatifs et reçoit un rendement plus élevé, cela pousse presque inévitablement d’autres investisseurs, y compris les fonds de pension, vers des instruments financiers similaires en vue de prévenir la perte de clients.

Pression sur les gouvernements pour des réductions d’impôt et des privatisations 

Une troisième stratégie d’investisseurs financiers consiste à exercer des pressions sur leurs gouvernements et parlements pour rendre leur pays attrayant pour les investissements financiers. Ces pressions sont renforcées par la menace d’investir dans d’autres lieux si les conditions ne sont pas suffisamment favorables aux intérêts des investisseurs financiers. Ces pressions génèrent une course presque obsessionnelle vers le bas pour les impôts sur les bénéfices, les intérêts et les gains en capital. Elles conduisent à une baisse substantielle des taux de l’impôt sur les sociétés (voir figure 14) et à l’exemption de l’impôt sur le revenu en intérêts des investisseurs étrangers dans de nombreux pays de l’UE.

XXXXXX Figure 14 : Réductions des impôts sur les sociétés dans l’UE, 1995-2006

Une telle course à la baisse des taxes sape les bases de recettes d’impôts et met sous pression les budgets publics, ce qui rend de plus en plus difficile le maintien des services publics au niveau nécessaire habituel. Cette pression budgétaire devient alors une condition favorable à la demande des investisseurs financiers de privatiser les actifs publics et les services publics. Dans la constellation grandissante des actifs financiers privés cherchant des possibilités d’investissement et avec les pressions croissantes qui s’exercent sur les finances publiques, la privatisation apparaît comme une solution aux problèmes à la fois des riches et de l’État : elle donne aux riches un nouveau domaine d’investissement alors qu’elle allège le fardeau financier de l’État. Voir la figure 15. Les réductions d’impôts sur les bénéfices des sociétés, sur les revenus du capital et sur la richesse augmentent la charge sur les budgets publics et en même temps augmentent les revenus à la disposition des riches. Ceux-ci utilisent le surplus d’argent pour acheter au gouvernement des actifs et des ensembles de services. Un calcul net de l’ensemble de la procédure montre qu’il s’agit simplement d’un cadeau au sommet de la pyramide sociale : les gouvernements donnent de l’argent à de riches particuliers et entreprises, et ensuite leur vend les actifs publics contre ce même argent. Du point de vue de sa substance sociale, l’ensemble du processus n’est rien d’autre que la transformation de la richesse publique en richesse privée – avec des répercussions négatives tout d’abord sur la cohésion sociale, mais aussi sur la croissance économique.

(Cependant, il reste une question en suspens, celle de savoir si cette privatisation sous pression des services publics réduit vraiment la charge fiscale pesant sur l’État. C’est évidemment le cas lorsque, avec la privatisation, la responsabilité publique de l’entretien de l’ancien service public est abandonnée – avec la conséquence prévue et acceptée d’une détérioration de la qualité, de l’abordabilité, de l’accessibilité, etc. de ces services. Toutefois, dans les cas où le gouvernement privatise les services, mais maintient sa mission de service public – avec régulation publique ou PPP (Partenariat Public Privé) – les coûts de régulation, ou d’achat ou de location d’installations ou de services auprès du secteur privé, peuvent à long terme se montrer supérieurs au coût du service quand il était public, même si cela doit être financé par des prêts publics.)

Pour résumer et élargir la perspective : du point de vue de l’économie politique, la principale problématique accompagnant l’importance croissante des investisseurs financiers et leurs stratégies est l’énorme transfert de pouvoir économique et politique en faveur du capital. Les investisseurs financiers ne revendiquent pas seulement un rendement économique de plus en plus élevé pour leurs actifs. Ils sont en train de changer le cadre social de tous les domaines économiques et ensuite sociaux en les plaçant sous une pression concurrentielle accrue et en les forçant à subordonner les activités et rapports sociaux traditionnels à l’impératif du rendement rapide de l’investissement. Le relatif équilibre des forces entre le travail et le capital, qui a été atteint dans l’après-guerre et a été la base des États-providence européens dans toute leur diversité, est de plus en plus compromis par le rôle dominant et les stratégies de la nouvelle génération des investisseurs financiers. La sécurité sociale comme droit inconditionnel de tous les membres de la société est de plus en plus remplacée par l’insécurité et des perspectives de précarité. La richesse des classes supérieures augmente, de même que le nombre de gens pauvres, même parmi ceux qui ont un emploi. La solidarité sociale est remplacée par la compétition individuelle, parfois complétée par la charité individuelle. 



À cette caractérisation générale, il pourrait être objecté qu’il ne faut pas rejeter la responsabilité de tous les maux du monde sur un nombre limité d’investisseurs financiers dont la puissance pourrait être fortement exagérée. Il y a certainement une part de vérité dans cette objection. Dans un sens large, on pourrait soutenir que la tendance générale de développement au cours des trois dernières décennies est de plus en plus une puissante contre-réforme néo-libérale attaquant la politique sociale et les réalisations des deux premières décennies et demie qui ont suivi la Seconde guerre mondiale. Mais je voudrais encore insister sur le fait que les marchés financiers sont le principal moyen de cette contre-réforme et que les investisseurs financiers et, plus récemment, en particulier les titres non côtés (Private Equity) et les fonds spéculatifs (Hedge Funds), sont les principaux et très efficaces exécuteurs de toutes les régressions sociales et démocratiques que nous connaissons actuellement.

6. Perspectives de résistance, d’interventions et alternatives

À la suite de la structure des problèmes générés par les stratégies des protagonistes des marchés financiers, les propositions de résistance politique et les contre-mesures peuvent se diviser en trois groupes : restriction de la spéculation, protection des salariés et des entreprises, et réduction de la suraccumulation financière. 

La limitation de la spéculation financière pourrait être abordée directement par le biais de règles pour les investisseurs financiers, par exemple par des exigences de transparence ou de limitation de l’effet de levier. Le problème est que bon nombre des nouveaux investisseurs financiers ont un domicile extraterritorial (« offshore ») et sont hors d’atteinte. D’autre part, les investisseurs institutionnels ne sont généralement pas situés « offshore ». Il faudrait en tout cas que les fonds de pension et les assurances sur la vie n’aient absolument pas le droit d’investir dans des instruments financiers spéculatifs. C’est encore le cas dans certains pays, mais ces règles sont soumises à une forte attaque de la part du secteur financier. De telles attaques doivent être repoussées de façon à éviter d’exposer les pensions de retraite aux risques incalculables des marchés financiers.

La limitation de l’effet de levier est également possible par le biais de règles pour les prêts bancaires, soit en fixant des limites quantitatives soit en imposant des exigences de fonds propres plus élevées – 300 ou 500 % – pour les prêts aux fonds spéculatifs (Hedge Funds) et aux entreprises non cotées en bourse (Private Equity). En outre, la titrisation et la vente de prêts à des véhicules financiers à usage spécial devraient être interdites ou seulement autorisées dans des circonstances particulières. Après tout, ce commerce n’est rien d’autre que le contournement des restrictions de crédit fixées par les règles portant sur les exigences de fonds propres. D’autres outils sont l’imposition des plus-values, de transactions sur la monnaie ou d’autres transactions de marché – et, bien sûr, la mise en place d’un système de taux de change international (régional ou mondial) plus coopératif.

XXXXXX Figure 15 : Redistribution – Marchés financiers – Privatisation

Pour protéger les salariés et les entreprises contre les activités financières nuisibles des investisseurs, il est essentiel dans le cas des entreprises non cotées en bourse (Private Equity) d’empêcher le transfert à l’entreprise achetée des obligations de service des prêts, qui ont été prises pour le financement de cette acquisition, ou de retirer de l’argent de cette entreprise sous la forme de dividendes supplémentaires ou de primes. Pour rendre plus difficiles pour les fonds spéculatifs (Hedge Funds) les stratégies de mouvements spéculatifs rapides de capitaux dans les grandes entreprises cotées en bourse, les droits de vote des actionnaires dans ces sociétés pourraient être liés à la durée de détention des actions – ces droits pourraient, par exemple, commencer seulement un an après l’acquisition des actions.

Les dispositions existantes dans les directives européennes portant sur les prises de contrôle visant à empêcher les prises de contrôle hostiles devraient être renforcées et non pas – comme cela est envisagé par la Commission européenne – affaiblies. Ces directives doivent donner aux salariés d’une entreprise ciblée non seulement le droit à une information complète, mais également le droit de bloquer une prise de contrôle si les intérêts des employés ne sont pas suffisamment protégés. 

Réduction de la suraccumulation financière.

La limitation de la spéculation financière et la protection des entreprises contre l’exploitation par les investisseurs financiers sont des mesures raisonnables et – si elles sont menées avec suffisamment d’énergie politique – des mesures efficaces pour stabiliser temporairement les systèmes financiers et le développement économique. Mais cela ne réduira pas la pression sur le système. Cela ne va pas empêcher les investisseurs financiers soumis à une pression énorme émanant de propriétaires d’actifs à la recherche de rendements élevés, de chercher et de développer de nouveaux débouchés et de nouvelles méthodes pour générer du profit qui vont entraîner une instabilité et une polarisation sous des formes et dans des lieux nouveaux et inattendus. Une stratégie plus globale pour réduire l’influence des investisseurs financiers dans l’économie et la société doit donc s’attaquer aux causes profondes de cette pression financière. Les causes les plus importantes se trouvent à l’extérieur des marchés financiers, à savoir dans la distribution des revenus et des richesses de plus en plus unilatérale, et dans des systèmes de sécurité sociale de plus en plus financés par des capitaux privés. Une stratégie à long terme pour dominer les marchés financiers et pour intégrer la finance dans un cadre raisonnable et socialement durable de développement économique doit donc inverser ces tendances. Il doit, en premier lieu, procéder à une redistribution des revenus et des richesses du haut vers le bas grâce à une hausse des salaires à partir du salaire minimum et des dépenses sociales et, en même temps, à un alourdissement de la fiscalité sur la richesse, les profits et les hauts revenus. Deuxièmement, il faut baser les systèmes de retraite sur des régimes publics déconnectés de la dynamique et des risques des marchés financiers. Les deux stratégies ralentiraient considérablement l’accumulation d’actifs financiers à la recherche de profits et donc diminueraient la pression sur les marchés financiers. Ces stratégies, bien sûr, vont bien au-delà des politiques des marchés financiers. Ce sont des éléments d’une stratégie globale pour la démocratisation de l’économie. 

Références

Commission européenne (2006a) Rapport de l’Alternative Investment Expert Group, Gestion, Marketing et Service de Hedge Funds en Europe, Bruxelles.

Commission européenne (2006b) Rapport de l’Alternative Investment Expert Group, développement européen du Private Equity, Bruxelles.

Commission européenne (2006d) « Livre blanc » sur la promotion de la cadre du marché unique des fonds d’investissement, COM (2006) 686 final du 15 novembre 2006, Bruxelles.

Farrell, Diana, Christian S. FOLSTER, et Susan Lund (2008), « Les tendances à long terme dans les marchés de capitaux mondiaux », Le McKinsey Quarterly, Études économiques, février.

IFSL (2007) Hedge Funds, City Business Series, avril (www.ifsl.org.uk)

IFSL (2007a) Private Equity 2007, IFSL de recherche, Londres, août (http://www.ifsl.org.uk) 
 IFSL (2007b) Fonds de gestion 2007,

IFSL de recherche, Londres, septembre (www.ifsl.org.uk).

Lane, Philip R., Gian-Maria Milesi Ferretti (2006) Le Commissaire aux Richesses des Nations Mark II : Version révisée et étendue des dépenses étrangères de l’actif et du passif, 1970-2004. Document de travail du FMI WP/06/69, Washington.

OCDE (2001) Les investisseurs institutionnels, 1980-2001, CD-Rom.

Walter Margit (2007) « Steuerwettbewerb dans l’UE », in : Miren Etxezarreta et al. (eds) EuroMemo 2006, Hambourg.

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